همه سرمایه گذاران
می دانند که در حال حاضر ،در بورس تهران امکان فروش سهام ، صرف نظر از پرداخت یا
عدم پرداخت وجه توسط مشتری خریدار به کارگزار خود ، ۳ روز معاملاتی پس از خرید
امکان پذیر است.
البته این روش از
سال ۱۳۸۰ به بعد رواج یافته است و قبل از آن سهام خریداری شده ، یک روز معاملاتی پس
از خرید ، از قابلیت فروش برخوردار می شد.
به نظر می رسد در
تغییر رویه سازمان بورس نسبت به قابلیت نقد شوندگی سهام و همزمان نمودن آن با تاریخ
تسویه وجوه ، مرز بین موضوع تسویه وجوه و اوراق بین کارگزاران از یک طرف و تسویه
وجوه و اوراق بین کارگزاران و مشتریان آنان از طرف دیگر ، مخدوش شده باشد.
به منظور بررسی
موضوع فوق شاید بهتر باشد ابتدا نگاهی به روشهای رایج تسویه وجوه و نقل و انتقال
اوراق در سایر بورسها داشته باشیم .
۱- نحوه
تسویه وجوه و اوراق در سایر بورسها
۱-۱ –
همزمانی تسویه وجوه و اوراق معاملات انجام شده بین کارگزاران
•
در تمام بورسها ی مورد بررسی تسویه وجوه و اوراق بین کارگزاران همزمان بوده و تسویه
وجوه مقدم بر تسویه اوراق میباشد. از سوی دیگر کارگزاران ، اوراق بهادار را به نام
خود موردمعامله قرار می دهند و سپس نقل و انتقال بین موجودی کارگزاران و مشتریان
آنان صورت می گیرد.
•
کارگزاران متعهد و ملزم به تسویه وجوه و اوراق بصورت خالص در تاریخ تسویه میباشند.
یعنی نه تنها وجه معاملات بصورت خالص ( مابه التفاوت کل مبلغ خرید و فروش )، تسویه
می شود بلکه اوراق بهادار مورد معامله نیز ، بصورت خالص مورد نقل و انتقال قرار می
گیرد.
•
اگر کارگزاری از سهامی بیشتر از موجودی خود فروخته باشد، ملزم خواهد بود حداکثر تا
روز بعد، سهام مزبور را خریداری نماید، این عمل را
buy in
می نامند و قیمت خرید هایی از این دست ، لزوما تابع محدوده نوسانات قیمت های بازار
نیست و اثری بر شاخص قیمت ها نیز ندارد.
•
اگر کارگزار خریدار در تامین وجه خرید خود در تاریخ تسویه دچار مشکل شود ، این مبلغ
از محل صندوق های تضمین، تامین میشود.این صندوق ها توسط کارگزاران ایجاد شده و
معمولا همه ماهه وجهی متناسب با حجم معاملات هر کارگزار به صندوق پرداخت میشود .
صندوق های فوق غالبا دارای سقف موجودی هستند ، با رسیدن به سقف موجودی، پرداخت ها
متوقف میشود و با کاهش وجه، مجددا پرداخت ها آغاز شده و موجودی ترمیم میشود.اگر
مشتری خریدار حداکثر تا یک روز پس از سپری شدن تاریخ تسویه ، وجه خرید را به
کارگزار خود نپردازد، کارگزار ازحق فروش سهام مشتری به نفع خود بر خوردار است .
چنین عملی را sell out
می نامند.
۱-۲ – نحوه
تسویه وجوه و اوراق بین کارگزار و مشتری
اگر تاریخ معامله
با T
نشان داده شده و دوره تسویه n
روز باشد، رابطه کارگزار بامشتری طبق جدول زیر تنظیم میشود:
•
مشتری خریدار
پرداخت
وجه توسط مشتری بابت خرید طی دوره (T
+ n)
تحویل
اوراق سهام توسط کارگزار به مشتری طی دوره [T
+ (n+1)]
•
مشتری فروشنده
دریافت
وجه فروش از کارگزار فروشنده در روز (
T + n
)
تحویل
اوراق فروخته شده با کارگزار حداکثر تا تاریخ (
T + 1
)
همانگونه که ملاحظه
میشود ، در صورت پرداخت وجه خرید توسط مشتری ، کارگزار خریدار میتواند بلافاصله پس
از خرید ، اوراق سهام را به حساب سپرده سهام مشتری منتقل نموده و امکان فروش مجدد
آنرا فراهم آورد.
۲- بررسی
تاثیر انتقال سهام خریداری شده به حساب سهام سپرده شده مشتری خریدار بلافاصله پس از
خرید بر تسویه اوراق و وجوه در تاریخ (T
+ ۳)
•
با توجه به اینکه در بورس تهران ، فروش سهام به نام مشتری و با برداشت مستقیم از
حساب سپرده موقت سهام امکان پذیر است ،لذا احتمال فروش سهام سپرده نشده و فاقد
موجودی به صفر رسیده و موضوعی به نام قصور کارگزار فروشنده در تامین اوراق بهادار
فروخته شده منتفی میباشد.
•
کارگزار ، صرف نظر از دریافت یا عدم دریافت وجه از مشتری ، و با توجه به رعایت مفاد
ماده ۲۷ قانون تاسیس بورس، ملزم به تسویه خالص وجه معاملات خود در تاریخ تسویه
میباشد.
•
کارگزار صرف نظر از دریافت و یا عدم دریافت وجه خرید از مشتری ، حق فروش اوراق
بهادار خریداری شده را بدون دریافت دستور و یا اجازه فروش ندارد.
•
با توجه به موارد مطروحه ، انتقال سهام خریداری شده به حساب مشتری خریدار بلافاصله
پس از خرید هیچگونه خللی در روند تسویه ایجاد نمی نماید.
•
این امکان ، حق خرید سهام به صورت گروهی ( ددد ) را از کارگزار خریدار سلب نمی
نماید.
۳- مزایا و
معایب امکان سپرده شدن سهام بلافاصله پس از خرید
۳-۱- مزایا
•
به نظر می رسد "کاهش امکان عملیات سفته بازانه بر روی سهام " ، انگیزه اصلی محدود
کردن قابلیت معاملاتی سهام خریداری شده تا ۳ روز بوده باشد.اما امکان فروش سهام ۳
روز معاملاتی بعد از خرید ، عملا یک نوع رانت برای افرادی که زودتر مبادرت به خرید
کرده اند فراهم نموده است. این رانت در خصوص سهامی که برای اولین بار در بورس عرضه
می شود ، بصورت بارزی نمایان میشود. چرا که تا ۳ روز بعد از عرضه اول ، عرضه
کنندگان سهام محدود به سهام داران اولیه بوده و در اکثر موارد عرضه به صورت انحصاری
در اختیار تعداد قلیلی از سهام داران است ،لذا قیمت مخدوش بوده و نمی تواند منعکس
کننده قضاوت بازار راجع به سهام باشد.
•
غالبا امکان فروش سهام در قیمت های بالاتر در انحصار افردای است که زودتر مبادرت به
خرید سهام نموده اند . با توجه به محدودیت های موجود در کنترل دفاتر ثبت سفارش و
عدم اطمینان نسبت به رعایت نوبت مشتریان در انجام خرید ، خرید های اول عمو ما در
انحصار مشتریان ممتاز شرکت های کارگزاری میباشد.
•
عدم امکان فروش سهام طی ۳ روز ، بازار را برای سفته بازان قابل پبش بینی نموده و
عملا کسب سود آنان را ، بالاخص در عرضه های اول، تضمین کرده و عرضه های فوق را به
رانتی ترین و انحصاری ترین معاملات تبدیل کرده است.
•
عدم امکان فروش سهام تا ۳ روز معاملاتی پس از خرید، به شدت قابلیت نقد شوندگی سهام
را تضعیف نموده و حجم معاملات را کاهش داده است. به خاطر داشته باشیم که هر فروشنده
ای یک خریدار بالقوه است ، لذا کاهش قابلیت فروش هر سهم ، کاهش امکان بالقوه خرید
برای سهام سایر شرکت ها را به همراه آورده است.با افزایش حق انتخاب سرمایه گذاران ،
امکان بهره برداری از فرصت های مناسب تر سرمایه گذاری از طریق جابجائی سهام ، برای
آنان فراهم میشود.
•
قابلیت نقد شوندگی سهام افزایش و ریسک کاهش خواهد یافت و در صورت نیاز به وجه نقد ،
بهره برداری از فرصت سرمایه گذاری مناسب تر و یا پیش بینی کاهش قیمت ، سرمایه گذار
محکوم به نگهداری سهام تا سه روز نخواهد بود.
•
عادلانه ترین معاملات در رقابتی ترین بازارها صورت میگیرد و با افزایش قابلیت
معاملاتی قدرت رقابت افزایش می یابد.
•
به علت افزایش حجم معاملات ، کارائی قیمت افزایش یافته و دامنه تغییرات کاهش و به
تبع آن امکان نوسان گیری کمتر می شود.
۳-۲- معایب
•
افزایش امکان معاملات سفته بازانه روی سهام کم گردش: بدیهی است امکان فروش سهام
خریداری شده بلافاصله پس از خرید، هنگامی برای سفته بازان صرف خواهد داشت که امکان
ایجاد تغییر ی در قیمت بیش از هزینه معاملاتی ( حدود ۶/۱ درصد) ، وجود داشته
باشد.این احتمال در خصوص شرکت هائی با گردش معاملاتی بالا ، تقریبا صفراست مگر
اینکه اراده بازار بر چنین تغییری دلالت داشته باشد.
•
با توجه به موارد فوق سفته بازان به سمت شرکتهائی با سهام کم گردش و حجم کم حرکت
خواهند نمود.لیکن این گرایش خود بخود موجب افزایش حجم معاملات سهام اینگونه شرکت ها
شده و حاشیه سود سفته بازانه را کاهش خواهد داد.ضمن اینکه هشیاری سرمایه گذاران
نسبت به سهام کم گردش به دلیل قابلیت پیش بینی کمتر و برخورداری از ریسک نوسان
پذیری بیشتر ، افزایش یافته و امکان دستکاری قیمت تنزل خواهد یافت.
•
سرمایه گذاران باید بیاموزند که سفارشات خرید وفروش برای سهام شرکت هائی با سرمایه
کم یا متوسط و یا شرکت هائی با نسبت گردش معاملاتی کمتر ، با قیمت باز داده نشود و
مسئولیت کارگزاران در انجام معامله به بهترین قیمت ممکن برای مشتریان خود در این
موارد دو چندان خواهد بود.
•
دشوارتر شدن کنترل ماده ۲۷ قانون تاسیس بورس مبنی بر :"هر کارگزاری که اوراق بهادار
و یا وجوهی را که برای انجام معامله به وی سپرده شده است به نفع خود یا دیگری مورد
استفاده قرار دهد ، عمل او خیانت در امانت محسوب می شود" ، یکی از مهم ترین نگرانی
ها ئی است که در خصوص امکان فروش سهام بلافاصله پس از خرید ، مورد اشاره قرار می
گیرد. باتوجه به اهمیت موضوع فوق توضیحات زیر ضروری به نظر می رسد:
–
انجام معامله بین مشتریان و به تبع آن تسویه وجوه و اوراق بین کارگزاران طرفین ، دو
عمل از یک رشته عملیات هستند که همواره با فاصله زمانی سه روز معاملاتی از یکدیگر
صورت می گیرند و مفهوم آن لزوما این نیست که انتقال مالکیت و امکان فروش سهام
خریداری شده منوط به سپری شدن دوره تسویه باشد چرا که معاملات بعدی رویدادهائی
کاملا مستقل از معاملات قبلی تلقی شده و تسویه آنها نیز از تقدم و تاخر فوق پیروی
می کند و ممکن است در فاصله سه روز معاملاتی ، ده ها معامله دیگر روی اوراق بهادار
فوق صورت گرفته باشد.
–
در سایر بورسها غالبا با استقرار روش ها و سیستم های مناسب ،امکان عدم رعایت امانت
داری کارگزاران نسبت به اوراق بهادار و وجوه مشتریان ، به حداقل رسیده است ، چرا که
وجوه مشتریان در حسابهای مستقل متعلق به خود آنان نگهداری شده و امکان برداشت از
حساب فقط پس از انجام معامله امکان پذیر است ، از سوی دیگر برای نگهداری اوراق
مشتری نیز ،بین کارگزار و مشتری ، شخص ثالثی به نام موسسه سپرده گذار قرار دارد .
–
در حال حاضر در بورس تهران ، مشتریان غالبا فاقد حساب های بانکی مستقل هستند و نقل
و انتقال وجوه از طریق حساب های بانکی شرکت های کارگزاری صورت می گیرد ؛ وجود حساب
بانکی مشاع ، کنترل دقیق و مداوم رعایت ماده ۲۷ را تقریبا غیر ممکن می سازد چرا که
این کنترل ها بصورت مقطعی و عموما در پایان هرماه از طریق بررسی مانده حساب های
شرکت های کارگزاری صورت می گیرد که با توجه به امکان تهاتر مانده های مشتریان ، حتی
بصورت مقطعی نیز از قابلیت اتکاء کافی برخوردار نیستند. در خصوص محافظت از اوراق
بهادار مشتریان و عدم امکان معامله بر روی اوراق فوق بدون اجازه مشتری ، روش های
موجود دارای ضعف جدی هستند.
–
سرعت بخشیدن به معاملات از طریق افزایش قابلیت نقد شوندگی ، کنترل رعایت ماده ۲۷ را
، در شرایط موجود ، فقط به لحاظ کمی تحت تاثیر قرار می دهد و بر کیفیت این کنترل ها
اثری نخواهد داشت و اساسا "کاهش سرعت معاملات" ، ابزار مناسبی برای کنترل رعایت
امانت داری نیست.