: بررسی امکان فروش سهام قبل از پایان دوره تسویه (T+3)

همه سرمایه گذاران
می دانند که در حال حاضر ،در بورس تهران امکان فروش سهام ، صرف نظر از پرداخت یا
عدم پرداخت وجه توسط مشتری خریدار به کارگزار خود ، ۳ روز معاملاتی پس از خرید
امکان پذیر است.

البته این روش از
سال ۱۳۸۰ به بعد رواج یافته است و قبل از آن سهام خریداری شده ، یک روز معاملاتی پس
از خرید ، از قابلیت فروش برخوردار می شد.

به نظر می رسد در
تغییر رویه سازمان بورس نسبت به قابلیت نقد شوندگی سهام و همزمان نمودن آن با تاریخ
تسویه وجوه ،  مرز بین موضوع تسویه وجوه و  اوراق بین کارگزاران از یک طرف و تسویه
وجوه و اوراق بین کارگزاران و مشتریان آنان از طرف دیگر ، مخدوش شده باشد.

به منظور بررسی
موضوع فوق شاید بهتر باشد ابتدا نگاهی به روشهای رایج تسویه وجوه و نقل و انتقال
اوراق در سایر بورسها داشته  باشیم .

 

۱-         نحوه
تسویه وجوه و اوراق در سایر بورسها

 

۱-۱       –
همزمانی تسویه وجوه و اوراق معاملات انجام شده بین کارگزاران

          
در تمام بورسها ی مورد بررسی تسویه وجوه و اوراق بین کارگزاران همزمان بوده و تسویه
وجوه مقدم بر تسویه اوراق میباشد. از سوی دیگر کارگزاران ، اوراق بهادار را به نام
خود موردمعامله قرار می دهند و سپس نقل و انتقال بین موجودی کارگزاران و مشتریان
آنان صورت می گیرد.

          
کارگزاران متعهد و ملزم به تسویه وجوه و اوراق بصورت خالص در تاریخ تسویه میباشند.
یعنی نه تنها وجه معاملات بصورت خالص ( مابه التفاوت کل مبلغ خرید و فروش )، تسویه
می شود بلکه اوراق بهادار مورد معامله  نیز ، بصورت خالص مورد نقل و انتقال قرار می
گیرد.

          
اگر کارگزاری از سهامی بیشتر از موجودی خود فروخته باشد، ملزم خواهد بود حداکثر تا
روز بعد، سهام مزبور را خریداری نماید، این عمل را

buy in

می نامند و قیمت خرید هایی از این دست ، لزوما تابع  محدوده نوسانات قیمت های بازار
نیست و اثری بر شاخص قیمت ها نیز ندارد.

          
اگر کارگزار خریدار در تامین وجه خرید خود در تاریخ تسویه دچار مشکل شود ، این مبلغ
از محل صندوق های تضمین، تامین میشود.این صندوق ها توسط کارگزاران ایجاد شده و
معمولا همه ماهه وجهی متناسب با حجم معاملات هر کارگزار به صندوق پرداخت میشود .
صندوق های فوق غالبا دارای سقف موجودی هستند ، با رسیدن به سقف موجودی، پرداخت ها
متوقف میشود و با کاهش  وجه، مجددا پرداخت ها آغاز شده و موجودی ترمیم میشود.اگر
مشتری خریدار حداکثر تا یک روز پس از سپری شدن تاریخ تسویه ، وجه خرید را به
کارگزار خود نپردازد، کارگزار ازحق فروش سهام مشتری به نفع خود بر خوردار است .
چنین عملی را
sell out 
می نامند.

۱-۲       – نحوه
تسویه وجوه و اوراق بین کارگزار و مشتری

اگر تاریخ معامله
با
T 
نشان داده شده و دوره تسویه
n 
روز باشد، رابطه کارگزار بامشتری طبق جدول زیر تنظیم میشود:

 

          
مشتری خریدار

            پرداخت
وجه توسط مشتری بابت خرید طی دوره (
T
+ n
)

            تحویل
اوراق سهام توسط کارگزار به مشتری        طی دوره [
T
+ (n+1
)]

          
مشتری فروشنده

            دریافت
وجه فروش از کارگزار فروشنده  در روز (

T + n
)

            تحویل
اوراق فروخته شده با کارگزار                             حداکثر تا تاریخ (

T + 1
)

 

همانگونه که ملاحظه
میشود ، در صورت پرداخت وجه خرید توسط مشتری ، کارگزار خریدار میتواند بلافاصله پس
از خرید ، اوراق سهام را به حساب سپرده سهام مشتری منتقل نموده و امکان فروش مجدد
آنرا فراهم آورد.

 

۲-         بررسی
تاثیر انتقال سهام خریداری شده به حساب سهام سپرده شده مشتری خریدار بلافاصله پس از
خرید بر تسویه  اوراق و وجوه در تاریخ (
T
+ ۳
)

           

          
با توجه به اینکه در بورس تهران ، فروش سهام به نام مشتری و با برداشت مستقیم از
حساب سپرده موقت سهام  امکان پذیر است ،لذا احتمال فروش سهام سپرده نشده و فاقد
موجودی  به صفر رسیده و موضوعی به نام قصور کارگزار فروشنده در تامین اوراق بهادار
فروخته شده  منتفی میباشد.

          
کارگزار ، صرف نظر از دریافت یا عدم دریافت وجه از مشتری ، و با توجه به رعایت مفاد
ماده ۲۷  قانون تاسیس بورس،  ملزم به تسویه خالص  وجه معاملات خود در تاریخ تسویه
میباشد.

          
کارگزار صرف نظر از دریافت و یا عدم دریافت وجه خرید از مشتری ، حق فروش اوراق
بهادار خریداری شده را بدون دریافت دستور و یا اجازه فروش ندارد.

          
با توجه به موارد مطروحه ، انتقال سهام خریداری شده به حساب مشتری خریدار بلافاصله
پس از خرید هیچگونه خللی در روند تسویه ایجاد نمی نماید.

          
این امکان ، حق خرید سهام به صورت گروهی ( ددد ) را از کارگزار خریدار سلب نمی
نماید.

 

۳-         مزایا و
معایب امکان سپرده شدن سهام بلافاصله پس از خرید

۳-۱- مزایا

          
به نظر می رسد "کاهش امکان عملیات سفته بازانه بر روی سهام " ، انگیزه اصلی محدود
کردن قابلیت معاملاتی سهام خریداری شده تا ۳ روز بوده باشد.اما امکان فروش سهام ۳
روز معاملاتی بعد از خرید ، عملا یک نوع رانت برای افرادی که زودتر مبادرت به خرید
کرده اند فراهم نموده است. این رانت در خصوص سهامی که برای اولین بار در بورس عرضه
می شود ، بصورت بارزی نمایان میشود. چرا که تا ۳ روز بعد از عرضه اول ، عرضه
کنندگان سهام محدود به سهام داران اولیه بوده و در اکثر موارد عرضه به صورت انحصاری
در اختیار تعداد قلیلی از سهام داران است ،لذا قیمت مخدوش بوده و نمی تواند منعکس
کننده قضاوت بازار راجع به سهام باشد.

          
غالبا امکان فروش سهام در قیمت های بالاتر در انحصار افردای است که زودتر مبادرت به
خرید سهام  نموده اند . با توجه به محدودیت های موجود در کنترل دفاتر ثبت سفارش و
عدم اطمینان نسبت به رعایت نوبت مشتریان در انجام خرید ، خرید های اول عمو ما در
انحصار مشتریان ممتاز شرکت های کارگزاری میباشد.

          
عدم امکان فروش سهام طی ۳ روز ، بازار را برای سفته بازان قابل پبش بینی نموده و
عملا کسب سود آنان را ، بالاخص در عرضه های اول، تضمین کرده و عرضه های فوق را به
رانتی ترین و انحصاری ترین معاملات تبدیل کرده است.

          
عدم امکان فروش سهام تا ۳ روز معاملاتی پس از خرید، به شدت قابلیت نقد شوندگی سهام
را تضعیف نموده و حجم معاملات را کاهش داده است. به خاطر داشته باشیم که هر فروشنده
ای یک خریدار بالقوه است ، لذا کاهش قابلیت فروش هر سهم ، کاهش امکان بالقوه خرید
برای سهام سایر شرکت ها را به همراه آورده است.با افزایش حق انتخاب سرمایه گذاران ،
امکان بهره برداری از فرصت های مناسب تر سرمایه گذاری از طریق جابجائی سهام ، برای
آنان فراهم میشود.

          
قابلیت نقد شوندگی سهام افزایش و ریسک کاهش خواهد یافت و در صورت نیاز به وجه نقد ،
بهره برداری از فرصت سرمایه گذاری مناسب تر و یا پیش بینی کاهش قیمت ، سرمایه گذار
محکوم به نگهداری سهام تا سه روز نخواهد بود.

          
عادلانه ترین معاملات در رقابتی ترین بازارها صورت میگیرد و با افزایش قابلیت
معاملاتی قدرت رقابت افزایش می یابد.

          
به علت افزایش حجم معاملات ، کارائی قیمت افزایش یافته و دامنه تغییرات کاهش و به
تبع آن امکان نوسان گیری کمتر می شود.

۳-۲- معایب

          
افزایش امکان معاملات سفته بازانه روی سهام کم گردش: بدیهی است امکان فروش سهام
خریداری شده  بلافاصله پس از خرید، هنگامی برای سفته بازان صرف خواهد داشت که امکان
ایجاد تغییر ی در قیمت بیش از هزینه معاملاتی ( حدود ۶/۱ درصد) ، وجود داشته
باشد.این احتمال در خصوص شرکت هائی با گردش معاملاتی بالا ، تقریبا صفراست مگر
اینکه اراده بازار بر چنین تغییری دلالت داشته باشد.

          
با توجه به موارد فوق سفته بازان به سمت شرکتهائی با سهام کم گردش و حجم کم حرکت
خواهند نمود.لیکن این گرایش خود بخود موجب افزایش حجم معاملات سهام اینگونه شرکت ها
شده و حاشیه سود سفته بازانه را کاهش خواهد داد.ضمن اینکه هشیاری سرمایه گذاران
نسبت به سهام کم گردش به دلیل قابلیت پیش بینی کمتر و برخورداری از ریسک نوسان
پذیری بیشتر ، افزایش یافته و امکان دستکاری قیمت تنزل خواهد یافت.

          
سرمایه گذاران باید بیاموزند که سفارشات خرید وفروش برای سهام شرکت هائی با سرمایه
کم یا متوسط و یا شرکت هائی با نسبت گردش معاملاتی کمتر ، با قیمت باز داده نشود و
مسئولیت کارگزاران در انجام معامله به بهترین قیمت ممکن برای مشتریان خود در این
موارد دو چندان خواهد بود.

          
دشوارتر شدن کنترل ماده ۲۷ قانون تاسیس بورس مبنی بر :"هر کارگزاری که اوراق بهادار
و یا وجوهی را که برای انجام معامله به وی سپرده شده است به نفع خود یا دیگری مورد
استفاده قرار دهد ، عمل او خیانت در امانت محسوب می شود" ، یکی از مهم ترین نگرانی
ها ئی است که در خصوص امکان فروش سهام بلافاصله پس از خرید ، مورد اشاره قرار می
گیرد. باتوجه به اهمیت موضوع فوق توضیحات زیر ضروری به نظر می رسد:

           
انجام معامله بین مشتریان و به تبع آن تسویه وجوه و اوراق بین کارگزاران طرفین ، دو
عمل از یک رشته عملیات هستند که همواره با فاصله زمانی سه روز معاملاتی از یکدیگر
صورت می گیرند و مفهوم آن لزوما این نیست که انتقال مالکیت و امکان فروش سهام
خریداری شده منوط به سپری شدن دوره تسویه باشد چرا که معاملات بعدی رویدادهائی
کاملا مستقل از معاملات قبلی تلقی شده و تسویه آنها نیز از تقدم و تاخر فوق پیروی
می کند و ممکن است در فاصله سه روز معاملاتی ، ده ها معامله دیگر روی اوراق بهادار
فوق صورت گرفته باشد.

           
در سایر بورسها غالبا با استقرار روش ها و سیستم های مناسب ،امکان عدم رعایت امانت
داری کارگزاران نسبت به اوراق بهادار و وجوه مشتریان ، به حداقل رسیده است ، چرا که
وجوه مشتریان در حسابهای مستقل متعلق به خود آنان نگهداری شده و امکان برداشت از
حساب فقط پس از انجام معامله امکان پذیر است ، از سوی دیگر برای نگهداری اوراق
مشتری نیز ،بین کارگزار و مشتری ، شخص ثالثی به نام موسسه سپرده گذار قرار دارد .

           
در حال حاضر در بورس تهران ، مشتریان غالبا فاقد حساب های بانکی مستقل هستند و نقل
و انتقال وجوه از طریق حساب های بانکی شرکت های کارگزاری صورت می گیرد ؛ وجود حساب
بانکی مشاع ، کنترل دقیق و مداوم رعایت ماده ۲۷ را تقریبا غیر ممکن می سازد چرا که
این کنترل ها بصورت مقطعی و عموما در پایان هرماه از طریق بررسی مانده حساب های
شرکت های کارگزاری صورت می گیرد که با توجه به امکان تهاتر مانده های مشتریان ، حتی
بصورت مقطعی نیز از قابلیت اتکاء کافی برخوردار نیستند. در خصوص محافظت از اوراق
بهادار مشتریان و عدم امکان معامله بر روی اوراق فوق بدون اجازه مشتری ، روش های
موجود دارای ضعف جدی هستند.

           
سرعت بخشیدن به معاملات از طریق افزایش قابلیت نقد شوندگی ، کنترل رعایت ماده ۲۷ را
، در شرایط موجود ، فقط به لحاظ کمی تحت تاثیر قرار می دهد و بر کیفیت این کنترل ها
اثری نخواهد داشت و اساسا "کاهش سرعت  معاملات" ، ابزار مناسبی برای کنترل رعایت
امانت داری نیست.